¿Banxico cortará tasas este año? Depende de tu escenario.

Genevieve Signoret

Banxico mantuvo sin cambio su tasa de política monetaria en 4.50%, como se esperaba. Comunicado (pdf).

Comento el comunicado

El comunicado indica que el balance de riesgos favorece un recorte en la tasa de política monetaria. Escucho más lasitud que hace un mes. En particular:

1. Por la primera vez, Banxico pronostica recesión en la zona del euro.

Si bien las medidas anunciadas por el BCE han atenuado las necesidades de liquidez de las instituciones financieras y la volatilidad en los mercados, los problemas fiscales persisten. En consecuencia, se estima que la zona del euro entrará en recesión en la primera parte de 2012.

2. Nota desaceleración en actividad en las economías emergentes y a nivel global y su efecto desinflacionario en las materias primas e inflación general:

En las economías emergentes también se ha registrado una reducción en su tasa de crecimiento. La desaceleración de la actividad económica mundial, en combinación con mejores condiciones de abastecimiento en el caso de algunas materias primas, han dado lugar a disminuciones en los precios de éstas en los últimos meses. De esta manera, en la mayoría de los países se espera que la inflación en 2012 se ubique por debajo de los niveles registrados en 2011.

3. Confiesa fallas en sus pronósticos: crecimiento decepcionante, holgura en el mercado laboral persistiendo más tiempo de lo esperado y sobreoferta de crédito relativo a la demanda:

En México, la actividad productiva continuó expandiéndose, aunque a ritmo menor durante el último trimestre de 2011. Si bien ello se debe en gran medida al menor dinamismo de la demanda externa, también se aprecia una desaceleración en algunos componentes de la demanda interna. En consecuencia, la brecha del producto se ha venido cerrando a una velocidad menor a la prevista. Además, diversos indicadores de los mercados laboral y crediticio, así como del sector externo, siguen mostrando holgura.

4. No muestra inquietud por la aceleración en la inflación observada en diciembre. La atribuye a las materias primas. No da importancia a la aceleración que otra vez hubo en la inflación subyacente en diciembre (3.4%, +0.1 puntos porcentuales desde noviembre y +0.4 desde septiembre):

La inflación general anual ha registrado un repunte, principalmente debido al aumento en el componente no subyacente. Por su parte la inflación subyacente continuó a niveles cercanos al 3 por ciento. En particular, la inflación del subíndice subyacente de servicios, que es el que mejor refleja los factores domésticos que afectan a la inflación, se ha mantenido en niveles bajos. Entre los factores que han contribuido al desempeño favorable de la inflación subyacente se encuentran: la persistente holgura en la economía, una tendencia descendente de los costos unitarios de la mano de obra, el desvanecimiento de los efectos de los cambios tributarios de 2010 y mayores niveles de competencia en algunos sectores de la economía.

5. Tampoco expresa inquietud sobre el riesgo de que las alzas en precios de materias primas –alzas acentuadas últimamente en términos del peso a raíz de su reciente depreciación– tengan efectos de segundo orden:

El reciente repunte de la inflación fue resultado de fenómenos que reflejan fundamentalmente cambios en precios relativos en la economía, por lo que se espera que su efecto sea transitorio… A la fecha, no se han observado efectos de segundo orden en la formación de precios, en congruencia tanto con el precedente del bajo traspaso de movimientos cambiarios a la inflación.

6. Explícitamente percibe el balance de riesgos negativo para el crecimiento y todavía neutral para la inflación:

…se estima que el balance de riesgos para el crecimiento mostró un deterioro adicional, mientras que el correspondiente a la inflación se mantuvo neutral.

7. Una cosa me extraña. Banxico es pesimista sobre el crecimiento global y local: nota una desaceleración y cree que continuará); afirma que la holgura en los mercados laboral y crediticio ha sido más persistente de lo que esperaba. Entonces me extraña que vea el balance de riesgos para la inflación neutral. Nosotros lo vemos sesgado a la baja.

Banamex comenta y yo reacciono

En una nota de investigación, comenta Joel Virgen de Banamex (Banamex, Nota Oportuna 20-ene-12):

En general, consideramos que el tono adoptado por las autoridades es consistente con nuestra expectativa donde Banxico se mantendría sin dictar cambios en la tasa de referencia este 2012. En adición a los balances de riesgos sobre el crecimiento económico y la inflación, podríamos hablar de un balance implícito, aquel referente a la credibilidad del banco central. Desde nuestro punto de vista, el desempeño de Banxico al cierre de 2011 fue positivo, reforzando su balance de credibilidad, sobre todo al tomar en cuenta su desempeño en un periodo de cambios radicales en las condiciones de mercado. Consideramos que esta ganancia puede ser utilizada eficientemente durante 2012, en tanto que la tendencia al alza en la inflación podría implicar un reforzamiento de las expectativas de alzas en el fondeo (que es el consenso de nuestra encuesta), sobre todo en cuanto a su mayor proximidad. Desde este punto de vista, la referencia a la naturaleza transitoria en la reciente alza en la inflación podría probar ser importante en el relajamiento de la incertidumbre en los mercados, por tanto permitiendo que las tasas de interés de corto plazo se desempeñen en un rango consistente con la permanencia de la tasa de política monetaria en sus niveles actuales (4.50%) por el resto del año –tal como lo apunta nuestra previsión.

Mi reacción a Banamex:

Banamex no prevé recesión ni en EE UU ni en México este año. Estoy de acuerdo que, si tiene razón (si no hay recesión), Banxico no cambiará su tasa este año. Sin embargo, nuestro escenario central es que sí se dará una recesión, con importante desinflación. Por lo mismo, proyectamos una reducción de Banxico en el cuartro trimestre en -25pb a 4.25%.

No sé bien a qué se refiere el analista con “balance de credibilidad”.  ¿Simplemente la credibilidad? ¿Piensa que Banxico terminó el año con más credibilidad de la que tenía al inicio? ¿Y que esto lo ayudará a anclar (impedir que disparen demasiado) las expectativas de tasas de interés de corto plazo aún en condiciones de estrés de mercado por la crisis del euro? Me imagino que algo así está diciendo.  También, creo, que por eso Banxico enfatiza en su comunicado su juicio de que la aceleración en la inflación general observada en diciembre 2011 haya sido transitoria.

Barclays comenta (en inglés) y yo reacciono (en inglés)

Comentan Roberto Melzi y Marcelo Salomon de Barclays Capital (Instant Insights, 20 enero 2012):

Banxico once again maintained the policy rate at 4.5% – no surprises there. In the statement, however, the message was somewhat more dovish than in the previously, in our opinion. The balance of risks was roughly unchanged from December (negative for growth and neutral for inflation), but there were nuances in the statement that support our view that Banxico should start easing at its March meeting. The bank appears to be more concerned about domestic activity, which is starting to show signs of weakness. On the external side, the central bank downplayed the strong batch of US economic indicators and continued to highlight the uncertainty and structural problems up north. In our view, these comments signal that Banxico’s base case scenario on this front has not changed. Moreover, the statement continues to show concern about the European crisis and the effects of a recession in the Eurozone. On inflation, the limited pass-through and stable inflation expectations, despite recent MXN weakness, was reassuring for Banxico. Moreover, the bank saw the recent pick-up in inflation as temporary, while acknowledging that service inflation, which reflects the stance of monetary policy, remains very well behaved and that the recent strengthening of the MXN helps even more to contain inflationary pressures.

These nuances help support our view that the expected slowdown of economic activity in Q4 2011, which is already materializing in the higher frequency data releases, should pave the way for Banxico to start easing next March. Figure 1 shows the index of leading indicators with the preliminary data for November. Readings below 100 indicate recessionary states, and this is the first time the index drop below this threshold since the 2008/2009 crisis. This is yet another indicator that current economic conditions could be slowing faster in the coming months and is in line with our view that real GDP growth should slow considerably in Q4 to 0.6% q/q saar from 5.5% in Q3. And with service inflation well behaved (Figure 2), especially considering that lower telephone tariffs should help push it down even further in January, we believe Banxico will have enough arguments to start easing at its next policy meeting.

Their note being in English, I’ll react in English:

  • As noted, I, too, found the communiqué more dovish than last month’s.
  • I do not expect Banxico to start easing as early as March unless by then the macroeconomic data have deteriorated more sharply than we expect or Greece is seen defaulting on March 20 when €14.4bn in Greek debt comes due (the March Banxico meeting will take place four days earlier, on March 16).
  • Barclay’s 4Q GDP qoq saar growth forecast is below consensus at 0.6%. Ours is 2.0%, for a 3.8% growth rate for all of 2011.

J.P.Morgan comenta (en inglés) y yo reacciono (en inglés)

Comenta Gabriel Casillas de J.P.Morgan (Global Data Watch 20 enero 2012):

Friday, Banco de México left its reference rate unchanged at 4.5%, where it has been since July 2009. We believe the tone of the post-meeting statement was neutral. On the one hand, the board recognized that “global growth prospects have deteriorated, mainly due to the problems in Europe… particularly as the lack of agreements to solve the sovereign debt difficulties and the vulnerability of financial institutions have fostered a deleveraging process among banks…affecting economic activity.” Moreover, in terms of domestic growth, the board mentioned that “the output gap has been closing at a slower pace than anticipated,” and that there is still slack in the labor and credit markets. Up to this point, the comments would seem to be dovish. But, on the other hand, the board acknowledged for the first time in the past few months that there has been some passthrough of last year’s depreciation of the peso to inflation. In our view, this recognition neutralizes the previous dovish comments.

My reaction:

Unlike Gabriel Casillas, I don’t read anything into Banxico’s mention of exchange pass-through to inflation. They often remind us that its strength, while not zero, is diminishing. I think they do so here to support their claim that the inflationary effect in Mexico of global commodity price inflation (somewhat magnified by peso depreciation) will be transitory.

If I have correctly understood J.P.Morgan’s central scenario, they assume that the U.S. and Mexican economies decouple from the recession in the euro area, Greece does not default, and the European Central Bank takes bold decisive action in the first half of 2012 to put a lid on Italian and Spanish sovereign debt spreads. These assumptions underlie a forecast for moderate GDP growth in Mexico in 2012. In it, probably, slack diminishes. Based on these views, they foresee Banxico remaining on hold all year (at least). This is certainly coherent.

J.P.Morgan’s central scenario is similar to our upside risk scenario, except that even our upside risk scenario sees Greece defaulting. Our central scenario is considerably darker: in it, neither the USA nor Mexico  decouples fully from the Euro Area, Greece defaults late and after prolonged agony (also prolonged global financial asset stagnation or depreciation and, eventually, Greek bank failures), actions from European authorities to resolve the euro debt crisis are insufficiently decisive. Europe’s recession spreads to this hemisphere, slack opens up in Mexico, and Banxico cuts interest rates in the fourth quarter.

América, Asia y Europa: Tasa de política monetaria, hasta 20 ene 2012 (% per annum)

 

· Comenta Gabriel Casillas de J.P.Morgan (Global Data Watch January 20, 2012):

§ Friday, Banco de México left its reference rate unchanged at 4.5%, where it has been since July 2009. We believe the tone of the post-meeting statement was neutral. On the one hand, the board recognized that “global growth prospects have deteriorated, mainly due to the problems in Europe… particularly as the lack of agreements to solve the sovereign debt difficulties and the vulnerability of financial institutions have fostered a deleveraging process among banks…affecting economic activity.” Moreover, in terms of domestic growth, the board mentioned that “the output gap has been closing at a slower pace than anticipated,” and that there is still slack in the labor and credit markets. Up to this point, the comments would seem to be dovish. But, on the other hand, the board acknowledged for the first time in the past few months that there has been some passthrough of last year’s depreciation of the peso to inflation. In our view, this recognition neutralizes the previous dovish comments. Moreover, board members downplayed the magnitude of these passthrough effects, stating that they “expect them to be transitory” and that “there have been no second-round effects (from the exchange rate passthrough) over price dynamics.” On the other hand, they also reiterated that “passthrough effects are (structurally) lower (compared to the past).”

§ Last, but not least, we believe the Mexican monetary authority welcomed the recent strengthening of the peso by removing the words “exchange rate” as one of the main sources of inflation pressures, in the last paragraph, in which it lists the balance of risks surrounding its monetary policy stance. It also reiterated that “the peso is well-anchored on the back of Mexico’s solid macroeconomic fundamentals.” In sum, at first sight, market participants interpreted the communiqué as being dovish. But, we believe Banxico offset its dovish comments by recognizing the inflation pressures arising from FX passthrough effects, thereby neutralizing the apparently dovish comments. This would be consistent with the acceleration we observed in 12-month inflation at year-end 2011 (first chart). All in all, Friday’s comments do no alter our view that Banxico will remain on hold for a long period of time.

§ Respondo en inglés:

o I don’t read anything into the fact that Banxico mentions exchange pass-through to inflation. They never denied that it was occurring or would occur: they have consistently said that it’s diminishing (but still existent). I think that they bought it up to justify their belief that global commodity prices, while magnified by peso depreciation, will be transitory.

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