Una buena noticia: los créditos en China se desaceleran

Genevieve Signoret & Moisés Arizpe

Condiciones financieras

La burbuja crediticia en China se está expandiendo menos rápido reduciendo el riesgo de una crisis financiera.

En octubre, los créditos otorgados por los bancos denominados en yuanes crecieron Rmb548 Mmn en términos intermensuales (WSJ). Esto representa el tercer crecimiento intermensual más pequeño desde 2012.

Julian Evans-Pritchard de Capital Economist citado en el Financial Times comenta que a pesar de las inyecciones de liquidez, el banco central chino está buscando mantener el crecimiento del crédito en una  trayectoria descendente (FT):

Broad credit growth continued to slow in October, supporting our view that, despite recent liquidity injections, the People’s Bank of China is seeking to keep credit growth on a downward trajectory.

Aunque algunos economistas consideran que esta desaceleración tendrá efectos negativos en la economía real; nosotros lo vemos como una noticia positiva. Coincidimos con Julian Evans-Pritchard y creemos que estas acciones reducen el riesgo de que una expansión agresiva del crédito desate una crisis financiera en China.

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Petróleo barato, ¿economía pujante?

Genevieve Signoret & Moisés Arizpe

Conclusión: La reciente decisión de la Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEC) nos hace pensar que los precios del crudo se mantendrán bajos en el mediano plazo; ante dicho escenario, un modelo desarrollado por la Fed de Atlanta arroja que la economía estadounidense presentará una reacción positiva en el largo plazo pero negativa en los próximos meses.

A pesar de la drástica caída en los precios internacionales del crudo, la Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEC) no modificó su objetivo para la producción de 2015 en su reunión del pasado 27 de noviembre. Al igual que la mayoría de analistas, interpretamos este movimiento como una señal clara de que la OPEC  está dispuesta a tolerar precios bajos de crudo con tal de no perder su cuota de mercado. Ante este escenario, creemos que el precio del crudo se mantendrá en niveles cercanos a los actuales en el mediano plazo y se autocorregirán en el largo plazo.

Las consecuencias económicas de este fenómeno apenas comienzan a ser dilucidadas. El macroblog de la Fed de Atlanta ofrece algunas pistas para la economía estadounidense que aquí queremos reproducir:

1. La inversión en nuevos yacimientos petrolíferos responde sensiblemente al precio del petróleo de acuerdo a un artículo reciente de los economistas Soren Andersen, Ryan Kellogg y Stephen Salant (MIT).

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2. La proporción de la inversión en minería y yacimientos de petróleo como proporción de la inversión total en estructuras ha crecido en el último lustro hasta niveles históricamente altos.

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3. Como consecuencia de (1),  el modelo desarrollado por la Fed de Atlanta prevé una caída importante de la inversión en yacimientos petroleros y minería. Como consecuencia de (2), el modelo arroja que la inversión fija total se contraerá en el corto plazo y permanecerá con una expansión muy débil en el mediano plazo.

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4. Finalmente, para el consumo y el PIB real, el modelo arroja un efecto negativo en el corto plazo pero una recuperación significativa en el largo plazo.

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El ECB aún no amplía su programa de QE

Genevieve Signoret & Moisés Arizpe

Políticas: Política monetaria

La Junta de Gobierno del Banco Central Europeo (ECB) dejó sin cambios su tasa de política monetaria y no anunció cambios en sus programas de préstamos a largo plazo condicionados (TLTRO) ni de relajamiento cuantitativo. El BCE también anunció la reducción de sus pronósticos para el crecimiento anual del PIB en 2014 (0.8% desde 0.9%), 2015 (1.0% desde 1.6%) y 2016 (1.5% desde 1.9%).

Durante la conferencia de prensa, el Presidente Mario Draghi mencionó que a principios del próximo año el Consejo de Gobierno volverá a evaluar el estímulo monetario alcanzado, la expansión del balance de situación y las perspectivas de evolución de los precios (ECB). También mencionó que durante la reunión se había discutido la compra de todas las clases de activos salvo el oro. Finalmente, probablemente en alusión a la oposición de Alemania a compras de deuda pública, el Presidente del ECB resaltó que en ocasiones anteriores la unanimidad no había sido necesaria para tomar decisiones importantes de política monetaria.

Algunos analistas como Ashoka Modi creen que quizá es demasiado tarde para que el ECB logre escapar de una espiral deflacionaria (Bruegel):

Having delayed so long, if today the ECB were to buy sovereign bonds, as many think it should, the stimulative impact would be negligible. The historically low sovereign yields will fall further: how will that help revive growth or inflation?

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Copom eleva tasa en 50pb, BoE y Banxico sin cambios

Genevieve Signoret & Moisés Arizpe

Políticas: Política monetaria

  • En su reunión de política monetaria del 3 diciembre, el Comité de Política Monetaria (Copom) del Banco Central de Brasil decidió continuar con el ciclo de alzas iniciado en su junta anterior. El Copom decidió elevar la tasa de política monetaria en 50pb a 11.75% (BCB). La economía brasileña creció apenas 0.1% q/q en el 3T y la inflación en octubre se ubicó por encima del límite superior del objetivo del Banco. Bruno Rovai de Barclays$ cree que este ciclo de alzas terminará en marzo del próximo año y dejará la tasa de política monetaria en 12.50%:

We revise our rates outlook, penciling in another 50bp hike in the January meeting and a final 25bp hike in the March meeting. (…) the indications regarding the fiscal policy for next year could also work in favor of the BCB halting this tightening cycle with the Selic rate at 12.50%.

  • El Comité de Política Monetaria del Banco de Inglaterra dejó sin cambios su tasa de política monetaria en 0.50% y el monto de su programa de compra de activos en £375 mil millones (BoE). Estaremos atentos a las minutas que serán publicadas el próximo 17 diciembre para conocer los por menores de esta reunión; en particular, si el número de disidentes ha aumentado.
  • La Junta de Gobierno del Banxico decidió mantener sin cambios su tasa de política en 3.0%. En su comunicado expresó que el balance de riesgos para la actividad económica se había deteriorado y que los riesgos para la inflación habían aumentado (Banxico).

Las posturas de política monetaria de los bancos centrales en el mundo presentan grandes contrastes
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El PBoC sorprende, la minuta de la Fed, no

Genevieve Signoret & Moisés Arizpe

  • La minuta de la Fed no trajo sorpresas. En su reunión de política monetaria del 29 de octubre, la Fed dejo sin cambios su tasa de política monetaria en el rango 0.00-0.25% y terminó su programa de compra de activos. También añadió a su lenguaje mención de la dependencia de la fecha de la primera alza en los datos futuros de la economía estadounidense. FT Alphaville compartió comentarios de diversos analistas. El que más nos gustó, por divertido y por capturar lo no sorpresiva que fue la minuta fue el siguiente:

If this was the ‘big event’ of the day, then we can all go for a beer pretty quickly. The Minutes are barely worth reading, but attached if you care. Brian Jones’ take is that market volatility barely registered and certainly didn’t cause a re-think on ending QE, while the FOMC is watching inflation expectations (gosh, do they sometimes not watch them?)   —Kit Juckes, SocGen

  • El Banco Popular de China (PBoC) sorprendió el pasado viernes 22 de noviembre al reducir su tasa de préstamos a un año en 40pb a 5.6% y la su tasa de depósitos a un año en 25pb a 2.75% (PBoC). El PIB de China se desaceleró en T3 a 7.3% q/q saar desde 7.5% en T2 y las últimas encuestas a gerentes de compras (PMI) mostraron que las manufacturas no crecieron en noviembre (Markit).
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Global trade: less sluggish

Genevieve Signoret & Moisés Arizpe

Activity: External sector

Bottom line: International trade, while still sluggish, seems to be picking up a little speed.

The value of U.S. trade is growing weakly

U.S. nominal trade flows are growing weakly, though they’ve accelerated some in Q3 versus Q2 of this year. The U.S. trade deficit remains at steady 2.9% of GDP.

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Poor Brazil!

Brazil is facing weak demand both domestically and, given its strong trade connections to the euro area and emerging Asia, abroad.

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Mexico trade flows pick up speed

Despite falling oil output and prices both, Mexico’s trade flows have picked up some speed. Mexico’s trade account is well balanced.

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Incipient trade flow pickup in Asia and Europe

Trade flows show incipient signs of improvement in much of Asia and Europe.

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Emerging fiscal trends

Genevieve Signoret & Moisés Arizpe

Policy: Fiscal policy

The U.S. debt-to-GDP ratio has stabilized and the deficit has come way down
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Although Japan’s astronomically large deficit continues to rise in proportion to GDP, Japan’s gaping wide deficits have narrowed some.
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So far the UK debt ratio’s still rising, despite austerity measures taken (in our view, too) soon after the recession
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UK-style pro-cyclical fiscal policy has backfired in the euro area too. Like the UK, the EZ has brought down its deficit as a ratio of GDP but its public debt ratio continues to rise.
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Germany, by taking a pro-cyclical fiscal stance (despite weak growth, it runs a fiscal surplus), has laid the full burden of providing stimulus on the ECB
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Austerity before growth unsurprisingly has so far gotten Italy and France nowhere in their quests to stabilize debt ratios
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In China and Mexico, debt ratios are rising but are still small by international comparison
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Fiscal trends in the Fragile Five + Russia don’t alarm us
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Irán: una historia de 2 reactores

Genevieve Signoret, Moisés Arizpe & Antoine Guillaume

Política y geopolítica

Resumen

El próximo lunes 24 de noviembre es la fecha límite que tienen los integrantes del P5+1 (EE UU, Reino Unido, Francia, Rusia, China y Alemania) para llegar a un acuerdo con el gobierno iraní sobre su programa nuclear. Si bien los objetivos de ambas partes durante las negociaciones son en muchos aspectos dispares, las fuerzas que presionan por un acuerdo son también muy fuertes. En nuestra opinión, está reunión terminará con la firma de algunos acuerdos y una nueva prórroga para un acuerdo definitivo.

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La crisis de 2011

En 2011, la Organización Internacional para la Energía Atómica (IAEA) publicó un informe en donde expresaba sus preocupaciones por las dimensiones militares del programa nuclear Iraní y mencionaba que, de acuerdo a la información que disponía, Irán había realizado actividades relacionadas con el desarrollo de un arma nuclear (IAEA):

El Organismo está seriamente preocupado por las posibles dimensiones militares del programa nuclear del Irán. Tras haber evaluado detenidamente y con espíritu crítico la amplia información de que dispone, el Organismo considera que la información es, en conjunto, creíble La información indica que el Irán ha realizado actividades relacionadas con el desarrollo de un dispositivo nuclear explosivo. La información también indica que antes del final de 2003, estas actividades se realizaron en el marco de un programa estructurado y que es posible que algunas actividades sigan en curso.

En noviembre de 2013, el P5+1 llegó a un acuerdo provisional. En él, sus miembros concedieron el funcionamiento del reactor Bushehr-1 (un reactor que utiliza uranio ligeramente enriquecido y cuyos desechos son pobres en plutonio) a cambio de la destrucción del inventario de uranio altamente enriquecido iraní. (The White House.)

En el acuerdo, también se prohibió a Irán la producción de combustible nuclear in situ –todo el uranio necesario para su operación sería provisto por Rusia y sus desechos serían enviados de vuelta a ese mismo país. En el acuerdo, Irán se comprometió a detener los trabajos en la construcción del reactor de agua pesada de Arak (capaz de producir desechos ricos en plutonio físil); de acuerdo a información de la AIEA a pesar de que no se han instalado aún elementos esenciales para su operación, los trabajos de construcción siguen su curso.

La IAEA reporta que, de las cinco medidas que Irán acordó, tan sólo cumplió una a tiempo, dos después de la fecha límite y, para las dos medidas restantes, todavía está en negociaciones con la IAEA. (IAEA.)

Las peticiones iraníes

Irán tiene cuatro peticiones centrales para un acuerdo: 1) la revocación inmediata de las sanciones económicas a las cuales está sometido; 2) el mínimo reducimiento de sus instalaciones para el enriquecimiento de uranio; 3) la capacidad para producir el combustible nuclear necesario para la operación de sus reactores; y 4) la conservación de su reactor de agua pesada. (Wikipedia.)

Las preocupaciones de Occidente

El Occidente quiere asegurarse de que Irán tomará un largo tiempo en desarrollar un arma nuclear si se decide a ello. Este periodo de tiempo es conocido como breakout time. El breakout time deseado por el P5+1 es de entre nueve y doce meses. Para lograr esto, EE UU quiere reducir la capacidad de Irán para enriquecer uranio y su acceso a materiales que puedan ser usados en un arma nuclear.

Además de eso, el Occidente busca mayor transparencia en las actividades nucleares de Irán, incluyendo más información sobre proyectos anteriores potencialmente militares (FT.)

Los acontecimientos recientes

Hace unos días Rusia e Irán llegaron a un acuerdo para la construcción de ocho nuevos reactores. El acuerdo fue firmado por la empresa paraestatal rusa Rosatom y busca la construcción de cuatro nuevos reactores en el sitio Bushehr y otros cuatro más a lo largo del país. Si estos reactores siguiesen los lineamentos del acuerdo preliminar con Rusia (combustible provisto por Rosatom y desechos nucleares devueltos a Rusia) esto podría ser benéfico para las negociaciones; sin embargo, si Rusia accediera a la producción in situ de combustible nuclear, podrían significar el colapso de las mismas. (The Economist, FT)

Las pláticas no se romperán…

Aunque hay factores que alejan las dos partes en las negociaciones, hay otros que las mantienen unidas: los altos costos económicos que han significado para Irán las sanciones de Occidente, y el riesgo de una nueva potencia nuclear en el Medio Oriente hacen demasiado alto el costo de un rompimiento en las negociaciones.

Dadas estas dos fuerzas opuestas, esperamos que los resultados de estas negociaciones sean pequeños acuerdos y una nueva postergación de la fecha límite de un acuerdo final. El acuerdo provisional de noviembre 2013 puede ser extendido seis meses cada seis meses. (IAEA.)

Un acuerdo definitivo o una nueva prórroga de este acuerdo estarían en línea con nuestro escenario central en el cual las relaciones geopolíticas no se tensan considerablemente. Sin embargo, la interrupción de las negociaciones o su rompimiento definitivo sería un foco más de inestabilidad en Medio Oriente. Estaremos muy atentos al resultado de estas negociaciones el próximo lunes

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US industrial output stands out—thanks to shale boom

Genevieve Signoret & Moisés Arizpe

Activity

  • In the USA, overall industrial output is up four percentage points since December 2007, but manufacturing output is only up one point. At the same time, mining is up 30 points. Within mining, gas and oil extraction is up 57%. What is driving up overall industrial production in the USA is the shale boom.
  • Global IP numbers are solid in the USA, horrific in Brazil, improved in Spain and India, and weak-to-worrisome nearly everywhere else.
  • Slack is vast. USA is the sole developed economy among eight that we follow closely where industrial output today is higher than it was in December 2007.
  • Mexico and India stand out among the seven emerging economies we track closely as the only two in which industrial output is accelerating on trend.

U.S. manufacturing output is only up one percentage point since December 2007. Not manufacturing but rather the shale boom is driving the composite average.
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Mexico’s industrial production is 4 percentage points higher than in December 2007. China’s (not shown) has doubled. image7

Global IP growth trends are mostly mediocre. The USA is a notable exception.
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Global IP numbers are solid in the USA, horrific in Brazil, improved in Spain and India, and weak-to-worrisome nearly everywhere else
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Slack is vast: industrial output in just 1 of these 8 developed economies has surpassed levels achieved in December 2007
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IP’s accelerating in the USA but slowing down in Japan, the EZ (and in particular Germany) and in the UK
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Mexico and India stand out among these emerging economies as the only two where IP is accelerating on trend
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China’s industrial output is growing (on trend) at about half the speed observed in 2010
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Industrial output in Mexico has expanded by 4 percentage points in Mexico since Dec 2007. Manufacturing: 13 percentage points.
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Global inflation trends support our rate outlook

Genevieve Signoret & Moisés Arizpe

Prices

Although we still forecast that the ECB will act to avert euro deflation, we admit that, by the looks of the data, the risk that the ECB will fail has never looked higher.

So what is the basis for our optimism? Current ECB actions and words: unlike a few years back, now the ECB admits to the risk and seems bent on acting to avert it.  The question no longer is, does the ECB have the will to act? But rather a technical one: is there still time?

We forecast low interest rates far into the future, a view supported by today’s inflation trends.

Developed market inflation is decelerating. While U.S. CPI inflation trends look ideal at just under 2.0% and stable, core PCE inflation is barely clinging to the bottom of the Fed’s preferred range (1.5–2.0%). And, although we still forecast that the ECB will act to avert euro deflation, the risk that it will fail has never looked higher.

Two final comments:

  1. Last April’s VAT rate hike has rendered Japan’s inflation data temporarily hard to interpret.
  2. For Mexico, we now forecast that inflation will slow all the way down to 3.1% from today’s 4.3% in 2015.

Developed market inflation is decelerating
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While U.S. CPI inflation trends look ideal at just under 2.0% and stable…
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…core PCE inflation is barely clinging to the bottom of the Fed’s preferred range (1.5–2.0%)
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And, although we still forecast that the ECB will act to avert euro deflation, the risk that it will fail has never looked higher
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Last April’s VAT rate hike has rendered Japan’s inflation data temporarily hard to interpret
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Emerging market inflation trends remain mixed
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For Mexico, we now forecast that inflation will slow all the way down to 3.1% from today’s 4.3% in 2015
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