¿BCE rescatará Italia y España? 2

Genevieve Signoret

Esta entrada es la segunda en una serie.

Dos entradas de Gavyn Davies en su blog en FT examinan si el BCE utilizará su hoja de balance para comprar deuda de Italia y España, una el 2 de noviembre (“Mario Draghi’s historic choice“) y otra el 10 de noviembre (“Does the ECB reall have a silver bullet?“). En estas entradas, Davies responde a quienes dicen que BCE inevitablemente rescatará a Italia y España: “lo veo difícil”. También aclara que, si lo hace, llevará a cabo una gran transferencia de recursos de los países núcleo de la zona del euro, en particular Alemania, y los países endeudados. Su argumento:

  1. El BCE sí tiene la autoridad de utilizar su hoja de balance para adquirir cualquier monto de deuda de países como Italia  y España en gran escala por, mientras efectúe sus compras en el mercado secundario.
  2. También tiene la capacidad política de hacerlo, por diseño institucional: cada miembro de su junta de gobierno tiene un voto y se toman las decisiones por mayoría de votos. Significa que ningún país, como por ejemplo Alemania, puede vetar la decisión de la mayoría.
  3. Sin embargo, es poco probable que el BCE lo haga. Primero, considera que ya está actuando como prestamista de última instancia rescatando a la banca con su provisión de ilimitada liquidez (“medidas no estándares”).
  4. Segundo, la deuda de Italia y España no cumple con los criterios de Bagehot para justificar rescates por prestamistas de última instancia: (a) que el deudor se ilíquido pero solvente (no está claro que Italia y España sean o puedan permanecer solventes); (b) que el deudor ofrezca garantías (¿qué puede ofrecer en garantía un país soberano?).
  5. Tercero, sería compras trasfronterizas, por lo que implicarían riesgo crediticio. Esto no es el caso de las compras de bonos del Tesoro por la Fed o de gilts por el Banco de Inglaterra, por ejemplo. La Fed y el Banco de Inglaterra compran deuda de sus propios Tesoro.
  6. Cuarto, el BCE podría comprar la deuda de Italia y España en montos ilimitados sólo si los demás gobiernos de la zona del euro prometieran garantizar dicha deuda. Así, si el BCE incurriera pérdidas (si hubiese un evento de incumplimiento), no perdería capital. sin embargo, los demás países no están dispuestos a garantizar la deuda de Italia y España (si lo estuviesen, habría en efecto una unión fiscal y no existiría la crisis en primer lugar). Nótese que esto implicaría una transferencia (clandestina) por Alemania y otros países del núcleo hacia Italia y España. También lo implicaría si simplemente el BCE se quedara sin capital y los países del  núcleo tuvieran que recapitalizarlo. Precisamente por eso, Alemania se opone a la medida.
  7. Quinto, el BCE podría imprimir euros, con los euros, comprar bonos y ganar ingresos así (podría practicar señoreaje). Según estimados de analistas, a valor presente, el BCE podría crear entre 2 y 3 billones (millones de millones) de euros así sin crear inflación en exceso a la tasa objetivo de 2%. A este monto llaman “capital no inflacionario”. El BCE podría traer al presente los ingresos proyectados a futuro para comprar bonos italianos y españoles hoy. Sin embargo, hacerlo reduciría ingresos a futuro, lo que implica una transferencia de riqueza de Alemania y otros (co “dueños” del BCE)  a Italia y España (también co dueños).
  8. El público alemán no entiende lo anterior. Se opone al señoreaje por su riesgo de inflación y porque crearía riesgo moral al permitir que los países deudores eludan las consecuencias de sus acciones.
  9. La oposición alemana es férrea. Es muy difícil se permita al BCE practicar señoreaje.

Comento:

  • Inciso 9 del argumento de Davies contradice inciso 2.
  • Para resolver las crisis financieras, las autoridades eligen entre incurrir riesgo moral y sufrir catástrofes como el sufrido por la caída de Lehman (evento que se permitió ocurrir precisamente para evitar el riesgo moral). Si el autor tiene razón y el BCE no actuará, entonces viene el Armageddon, como lo indica Edward Harrison.
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