Nadar a favor de la corriente en los bienes raíces comerciales

John Greenman

Carta desde Denver

En el artículo titulado “Colorado y el Oeste toman la delantera en el maratón de aumento en el empleo tras la recesión“, el Denver Post ilustra un importante principio de la inversión en bienes raíces de uso comercial. Señala que la mejor manera de adquirir una buena propiedad es usar un enfoque “descendente”, vale decir, comenzar con la confianza en un mercado geográfico a nivel macroeconómico antes de considerar cuál propiedad individual comprar.

El artículo incluye este cuadro útil que clasifica los estados de Estados Unidos en cuanto al crecimiento laboral a largo plazo:

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Observe que las ciudades que analiza TransEconomics más minuciosamente para la inversión en oficinas, concretamente Denver, Phoenix y las cuatro ciudades principales de Texas, se encuentran en los cinco estados principales. Enfocándonos en estos tres mercados, le damos a los inversionistas la ventaja de lo que denomino “demografía positiva”.

Evidentemente, debemos analizar cuidadosamente los méritos de cada propiedad individual para encontrar aquella que cumpla mejor con el perfil de riesgo y ganancia que buscan nuestros inversionistas. Pero este enfoque descendente brinda la coyuntura a nivel macroeconómico que en mi experiencia optimiza el rendimiento de la inversión en relación con el desempeño de los mercados que tienen un bajo crecimiento o que lisa y llanamente se están depreciando.

Lamentablemente, el “crecimiento lento” o la “depreciación” reflejan lo que ocurre en la mayoría de las áreas geográficas del noreste y la zona atlántica central de EE. UU. Observe la baja calificación en el cuadro superior.

Algunos inversionistas afirman que aún es posible efectuar inversiones rentables en mercados débiles descubriendo los mejores bienes que allí se encuentren disponibles. Considero que es difícil ganar dinero de ese modo.

Como solía decir uno de mis exsocios, “siempre es mejor nadar a favor de la corriente”.

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Swimming Downstream in Commercial Real Estate

John Greenman

Letter from Denver

In “Colorado and the West are winning the post-recession marathon of job gains“, the Denver Post illustrates an important principle of commercial real estate investment, which is that the best way to make a successful property acquisition is to use a “top-down” approach—start with confidence in a geographic market on a macroeconomic level before considering which individual property would be best to buy.

The article includes this nifty chart ranking U.S. states by long-term jobs growth:

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Notice that the cities TransEconomics monitors most closely for office investment—Denver, Phoenix, and the four major cities of Texas—are all located in the top five states. By focusing on these markets, we give our investors the advantage of what I call “positive demographics”.

Of course, we must still carefully analyze the merits of each individual property to find the best fit for our investor’s risk-return profile. But our top-down approach provides momentum at the macro level that in my experience boosts investment performance relative to performance in markets suffering from slow growth or outright shrinkage.

“Slow growth” or “outright shrinkage”, unfortunately, describe most geographic areas of the Northeast and Mid-Atlantic in the USA. Note their low ranking in the chart above.

Some investors say it’s still possible to make successful investments in weak markets by discovering the very best asset available therein. I find it hard to make money that way.

As a former business partner of mine liked to say, “It’s always easier to swim downstream.”

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El riesgo del Brexit impulsa pocos cambios en nuestras estrategias

Genevieve Signoret

Carta desde Querétaro

Según las encuestas, el riesgo de que los votantes del Reino Unido decidan abandonar la Unión Europea es de aproximadamente el 50%. Si optan por ello, el resultado probable a nuestro entender será que todos los activos de riesgo se liquidarán durante uno a tres meses y que, durante este período, repuntarán las clases de activos de refugio.

De los activos de refugio, los más seguros son los bonos del gobierno estadounidense y japonés, y mientras mayor sea su plazo, mejor. Pero por otro lado, los británicos podrían decidir permanecer en la UE, generando resultados opuestos para el mercado. Por lo tanto, cualquier concentración excesiva en clases de activos de refugio podría ser contraproducente. Además, consideramos que incluso en caso de que triunfe la opción del Brexit, la caída de las valuaciones de los activos de riesgo será de corta duración, digamos de unos tres meses.

Nuestro argumento es uno bien conocido por nuestros lectores: los inversionistas están crónicamente sedientos de rendimiento y las tasas de interés mundiales se mantienen cercanas a cero. Cualquier episodio de pánico financiero endurecería las condiciones del mercado, eliminando la necesidad de una alza de tasas por parte de la Fed en los próximos meses. Además, la zona del euro y Japón probablemente ampliarán el estímulo monetario pase lo que pase. Por lo tanto, el efectivo e incluso los bonos apenas generarán rendimiento, por lo que el mayor apetito por posiciones en efectivo no durará mucho. Tarde o temprano sucederán dos cosas. Primero, los inversionistas se darán cuenta de que, aunque el Brexit es un acontecimiento negativo a nivel macro global, prácticamente no presenta riesgos a corto plazo para el sistema financiero; por lo tanto no hay razón de que cunda el pánico. Segundo, los inversionistas ya no podrán contener su sed de rendimiento.

Dadas estas perspectivas, para los clientes con horizontes de inversión superiores a seis meses, solamente estamos modificando las estrategias de portafolio a fin de proteger los fondos necesarios en los siguientes seis meses colocándolos en efectivo en dólares o en títulos del Tesoro de EE UU de corto plazo (1-3 años).

Recuerden, excepto para los clientes con horizontes de inversión superiores a una década, todos actualmente tienen un 20-30% de sus portafolios en títulos del Tesoro de EE UU de largo plazo. Estos títulos repuntarán en caso de que se concrete el Brexit. Este “seguro” ayudará a moderar hasta cierto grado cualquier pérdida en los portafolios de corto plazo.

También recuerden que, actualmente, estamos optimistas con respecto al alza del dólar: al menos el 85% de todos los portafolios cliente, sin importar donde estén, están asignados a activos denominados en dólares estadounidenses de refugio.

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Brexit risk spurs little change in our strategies

Genevieve Signoret

Letter from Queretaro

According to polls, the risk that United Kingdom voters will choose to leave the European Union is about 50%. If voters choose to leave the EU, the likely outcome in our view is that all risk assets will sell off for 1–3 months and that, during this time, safe-haven asset classes will spike.

Safest of all havens are U.S. and Japanese government bonds, the longer-term the better. The problem is, Britain’s voters could choose to remain in the EU, producing opposite market results. Thus, any over-concentration in safe-haven asset classes could backfire. Furthermore, we judge that, even in the event of a Brexit, the drop in risk asset valuations will be short-lived—say, three months long.

Our argument is one by now familiar to our readers: investors are chronically thirsty for yield, and global rates are hovering near zero. Any bout of market panic will tighten market conditions, rendering the need for a Fed rate hike in the next few months moot. Also, the euro area and Japan are likely to expand monetary stimulus no matter what. Hence, cash and even bonds will pay hardly any yield, so increased appetite for cash positions will be short-lived. Eventually, two things will happen. First, they will realize that, although a Brexit is a global macro negative, it poses virtually no short-term risk to the global financial system—it’s no cause for panic. Second, investors will no longer be able to contain their thirst for yield.

Given these views, for clients whose investment horizons exceed six months, we are making no changes to portfolio strategies except to protect funds needed in the next six months by putting them into dollar cash or short-term (1-3-year) U.S. Treasury securities.

Remember, except for clients whose investment horizons stretch beyond a decade, all our clients are currently holding 20–30% of their portfolios in long-term U.S. Treasury securities. These USTs will spike in the event of a Brexit. This “insurance” will serve to moderate to some degree any short-term portfolio losses.

Remember also that, currently, we’re dollar bulls—at least 85% of all client portfolios, regardless of where they are held, are allocated to assets denominated in the safe-haven U.S. dollars.

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“¿Adónde vamos caminando a almorzar?”: El desafío de la movilidad

John Greenman

Carta desde Denver

Se suele decir que la generación del milenio tiende a preferir entornos compactos y peatonales donde se pueda “vivir/trabajar/divertirse”, y que le tiene aversión al estilo de vida suburbano y vehicular propio de sus padres de la generación baby boom. Sin embargo, como la movilidad en la mayoría de las zonas metropolitanas se deteriora debido al aumento del tráfico y a la capacidad cada vez menor de que el sector público pueda financiar la ampliación (por ni siquiera decir su buen mantenimiento) de las calzadas, no sólo se trata de elegir un estilo de vida, sino también de economizar al encontrar lugares, tanto residenciales como comerciales, que maximicen las opciones de desplazamiento. Las siete ciudades de la denominada “franja solar” en el sudeste de EE UU que TransEconomics monitorea en cuanto a oportunidades de inversión comercial (Denver, Phoenix, San Diego, Austin, San Antonio, Dallas y Houston), se desarrollaron mayoritariamente en la época dorada del automóvil, y ahora han volcado sus esfuerzos a la creación de vías exclusivas para bicicletas y autobuses, y a la construcción de redes ferroviarias hacia zonas periféricas. Denver, Dallas y San Diego son las más avanzadas en cuanto a vías férreas o de trolebuses en este momento.

Sin embargo, tanto los residentes como los empleados suelen desear evitar a toda costa la necesidad de algún tipo de transporte, que no sean sus propias piernas. De ahí la popularidad que ha alcanzado el sitio web llamado Walk Score que permite calificar los lugares en términos de si permiten acudir a pie a tiendas, escuelas y demás destinos cotidianos. En este sitio, si se tiene una dirección postal, se puede obtener lo que se denomina el “Puntaje Peatonal”, por lo menos en cualquier parte de EE UU, Canadá y Australia; sin lugar a dudas el servicio finalmente llegará también a Latinoamérica.

Este Puntaje Peatonal evalúa los lugares en una escala de 1 a 100; mientras mayor sea la cifra, mejor. Las ciudades antiguas generalmente tienen vecindarios con altos puntajes peatonales debido a sus tradicionales planos urbanos cuadriculados que favorecen el tránsito a pie. Por ejemplo, el inmueble ubicado en el 725 de la Quinta Avenida en Manhattan, la dirección residencial de un tal Donald Trump, obtiene la cifra perfecta de 100 puntos. Los puntajes pueden variar considerablemente dentro de las zonas centrales como suburbanas de una ciudad (mi casa en un suburbio de Denver sólo obtiene un puntaje de 49).

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“Where Can We Walk to Lunch?”: The Challenge of Mobility

John Greenman

Letter from Denver

The Millennial Generation, it is often said, has a preference for walkable and compact “live/work/play” environments, and an aversion to the auto-centric suburban lifestyle of their Baby Boom parents. But, as mobility in most metropolitan areas deteriorates due to increasing traffic and a decreasing ability by the public sector to finance expansion (or even proper maintenance) of roadways, it is a matter not only of lifestyle choice but also of economic efficiency to find locations, both residential and commercial, that maximize transit options. The seven Southwestern “Sunbelt” cities in the U.S. that TransEconomics monitors for commercial investment opportunities (Denver, Phoenix, San Diego, Austin, San Antonio, Dallas, and Houston), all grew up mostly in the golden age of the automobile, and are now working to add dedicated bicycle and bus lanes, and to build out commuter rail networks. Denver, Dallas, and San Diego are the furthest along with rail or trolley lines at this point.

Often, however, residents and workers alike would prefer to avoid the need for any form of transit at all, other than their own two legs. Hence the popularity of using a website called Walk Score to get a rating of a location in terms of its “walkability” to amenities such as shops and schools. On this site, if you have a street address, you can get a Walk Score, at least anywhere in the U.S., Canada, and Australia; no doubt the service will eventually come to Latin America too. Walk Score rates locations on a scale of 1 to 100, with the higher the number the better. Older cities generally have neighborhoods with high walk scores due to their traditional pedestrian-friendly street grids. For example, 725 5th Avenue in Manhattan, the residential address of someone named Donald Trump, gets a perfect 100 score. Scores can vary widely within both center city and suburban areas (my house in suburban Denver only gets a 49 rating).

As we look at investment opportunities going forward we will be using Walk Score as one of the metrics in our analysis.

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The villages of Phoenix and a misleading statistic

John Greenman

Letter from Denver

I recently was in Phoenix to research the current state of that city’s office market and came across what seemed to be a puzzling statistic: the current Phoenix office vacancy rate is reported at 19%, much higher than in most office markets around the U.S. (by comparison, Denver’s office vacancy is currently 12%), and seemingly too high for this stage in the general economic recovery. Yet, despite this high vacancy number, Phoenix jobs growth is strong, rents are rising rapidly, and there is ample new construction of office properties. So what’s going on?

It turns out that the historic average vacancy rate over the past ten years for Phoenix is that same 19% number; in other words, Phoenix is just getting back to “normal” after several tough years following the Great Recession.

A key reason why Phoenix can have chronic oversupply and yet some good office investment performance lies in the design of the metro area, which was always intended by its city planners to be a series of low-density “villages” connected by highways. As a result, many small submarkets grew up within the overall market, often a great distance apart from each other. This means that oversupply in one submarket can have minimal effect on another located on the other side of the metro area.

In an overall office market of about 100 million square feet (9.3 million square meters), which is about the same size as Denver’s, no single submarket in Phoenix is bigger than 11 million square feet. Even the Phoenix central business district is just another “village”—though of the high-rise variety—with only 7 million square feet of office properties, equal to 7% of the total market. (By contrast, the Denver central business district has 30 million square feet, about 30% of the total market).

To find the best investment value within such a decentralized metro area requires a more granular analysis, looking at specific submarkets whose vacancies are lower than the market average, and then within those submarkets, seeking the “micro-markets” of the highest quality. (A micro-market is a term of art, but could be defined as the 1 to 3 million square feet (90,000 to 280,000 square meters) or so of neighboring office properties that compete most directly with each other). A high-quality micro-market will have good transit infrastructure; easy access to restaurant, hotel and other retail amenities; and close proximity to “upper bracket” executive housing.

Assets located in micro-markets with those qualities will offer the investor the best downside protection during periods of overall market weakness and the greatest potential for long-term value appreciation. Examples of the most attractive Phoenix micro-markets are the Kierland and Waterfront areas within Scottsdale, the Town Lake district of Tempe, and the Biltmore/Camelback neighborhood of central Phoenix.

Though a rising tide indeed can lift all boats, investors should start with the best possible vessel.

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Asignación de activos mediante fondos cotizados en bolsa (ETF). Tercera parte: La asignación objetivo.

Genevieve Signoret

Carta de Querétaro

Primera parte: Los ETF
Segunda parte: Renta variable y fija

En esta tercera parte de un manual básico de asignación de activos mediante fondos cotizados en bolsa (ETF), explico qué es una asignación y cómo puedo expresar una estrategia como una asignación de activos. También explico el concepto de rebalanceo del portafolio. Todos sabemos que para ganar dinero en la bolsa se requiere comprar barato y vender caro, ¿verdad? Pues la disciplina del rebalanceo anual institucionaliza este hábito específico.

Ilustración sencilla de una asignación objetivo

La asignación de activos consiste en dividir el pastel que representa la cartera en porciones expresadas como porcentajes y asignar a cada porción una categoría de activos. La estrategia más básica que hay es dividir la cartera en dos partes iguales y asignar una mitad a la renta variable –digamos, con el ETF indizado representativo de la Bolsa Mexicana de Valores, Naftrac– y la otra a la renta fija –digamos, con el ETF indizado AGG– que representa el universo de renta fija estadounidense con grado de inversión.

Noten que con esta cartera no sólo se reparte el riesgo entre renta fija y renta variable sino también entre el peso mexicano y el dólar estadounidense. Con solo dos ETF, estamos evitando concentrar diversos riesgos simultáneamente: mediante la diversificación internacional, el riesgo país de México y el de EE UU; mediante la diversificación entre clases de activos, el riesgo inherente en la renta fija y el que conlleva la renta variable.

Esta sencilla cartera es apta para un cliente cuyo horizonte de inversión es de largo plazo pero que es cauteloso. Está construida para que la cartera en casi cualquier punto del ciclo económico vaya de subida, pero a un ritmo lento.

Imaginemos ahora que yo soy el estratega de este cliente. ¿Cómo expreso mi estrategia? Como una asignación objetivo de activos: quiero que el cliente tenga 50% de su capital invertido en renta variable mexicana y 50% en renta fija estadounidense, grado de inversión. Es decir, expresar la estrategia es lo mismo que especificar, en porcentajes, la asignación del portafolio a las diversas clases de activos que tiene.

Sólo que tenemos un problema. Un segundo después de que nuestro cliente haya entrado en el mercado, los precios de sus acciones (Naftrac y AGG) se movieron. Por ende, la asignación de su cartera dejó de ser exactamente 50-50. Después de un año, la divergencia puede ser mayor. Por ejemplo, puede que la cartera esté 46.45% invertida en Naftrac y 53.55% en AGG.

Al mismo tiempo, supongamos que no ha cambiado mi estrategia: la asignación objetivo aún es 50% renta variable mexicana (Naftrac), 50% renta fija estadounidense, grado de inversión (AGG).

Para restaurar la ponderación objetivo, haré lo que se llama “rebalancear el portafolio”. Significa vender un poco de la acción (del fondo) cuyo peso ahora excede 50% porque su precio subió en el año anterior y comprar un poco de la otra, cuyo precio bajó, de modo que las proporciones otra vez queden (aunque de manera fugaz) en exactamente 50%-50%.

Ahora bien, todos sabemos que para ganar dinero en la bolsa, debemos comprar barato y vender caro, ¿no se así? Pues el rebalanceo anual torna rutina este hábito específico. Es decir, la disciplina de, independientemente de lo que esté pasando en ese momento en el mercado, comprar lo que ha bajado de precio y vender lo que ha subido para volver a restaurar la asignación objetivo, asegura que siempre estemos comprando barato y vendiendo caro.

Primera parte: Los ETF
Segunda parte: Renta variable y fija
Tercera parte: La asignación objetivo

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Asignación de activos mediante fondos cotizados en bolsa (ETF). Segunda parte: Renta variable y fija.

Genevieve Signoret

Carta de Querétaro

Primera parte: Los ETF

Aquí y con clientes, tanto enfatizo la importancia de una amplia diversificación de cartera que parezco disco rayado.[1] Y recalco que una adecuada diversificación reparte el riesgo del portafolio no sólo entre regiones y divisas sino también entre clases de activos. Hoy continúo con mi compendio básico de asignación de activos mediante fondos cotizados en bolsa (ETF) distinguiendo entre dos de ellas: la renta variable y la renta fija.

La renta variable

Para propósitos de La Carpeta Negra, el término “renta variable” se refiere a acciones corporativas.

Las acciones corporativas generan plusvalía o minusvalía, más (potencialmente) dividendos. Los dividendos constituyen un reparto de utilidades.

La renta fija y su grado de riesgo

La clase de activos que llamamos renta fija abarca títulos de deuda: bonos del tesoro, bonos corporativos, activos respaldados por hipotecas y bonos municipales.

Un bono, o título de deuda, es un pagaré que circula en bolsa.

Los bonos cuya calificación de riesgo alcanza “grado de inversión” son aquellos que, a juicio de una o más empresas calificadoras (las más conocidos siendo Fitch, Moody’s y S&P), son de muy bajo “riesgo crediticio” (riesgo de incumplimiento).

A lo largo de su vida, un bono sube y baja de precio al igual que una acción corporativa. Por lo tanto, al igual que las acciones, los bonos generan plusvalía o minusvalía. Sólo en su fecha de vencimiento su precio suele ser igual al capital prestado al emisor (su “valor nominal”).

Además de generar plusvalía o minusvalía antes de su vencimiento, un bono paga intereses.

Algo curioso sobre los ETF[2] compuestos de títulos de deuda es que reparten a sus inversores dividendos, no intereses. Se nos hace extraño porque asociamos dividendos con acciones corporativas (renta variable), no con bonos (renta fija).

Si el fondo compra bonos y por ello percibe ingresos en forma de intereses, ¿por qué no reparte intereses? Porque un ETF finalmente es en sí una empresa –una cuyo giro es invertir en bolsa. Sus dueños son los accionistas del fondo: nosotros. Aunque el fondo invierta en renta fija y por ello genere flujo en forma de intereses, como toda corporación, lo que gana menos lo que le cuesta ganarlo son sus utilidades. Y al igual que muchas corporaciones que cotizan en bolsa, reparte dichas utilidades periódicamente a sus inversionistas en forma de dividendos.

Más entradas en esta serie:
Primera parte: Los ETF
Segunda parte: Renta variable y fija
Tercera parte: La asignación objetivo

 

[1] Querido lector nacido después de 1980: Érase una vez, escuchábamos música en algo llamado un “LP”…

[2] Y algunas sociedades de inversión.

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Most U.S. CRE fundamentals remain solid

John Greenman

Letter from Denver

Last in a series of “catchup” blog entries on noteworthy articles on U.S. commercial real estate (CRE) that have come across my screen since last February.

I was struck by this headline from the Wall Street Journal: Turning point? U.S. commercial-property sales plunge in February($).

I feel this is alarmist, as it extrapolates from only a few data points. What the broader data tell us, and what in this very piece Jon Gray of Blackstone (perhaps the world’s most successful CRE investor) tells us, is that prices are plateauing.

Debt costs for CRE continue to be affected by volatility in global capital markets, but most market fundamentals remain solid.

What traditionally causes meaningful correction in CRE values is excess new supply. But with the exception of multifamily sector in some geographies and the office sector in Houston, I’m seeing little evidence of overbuilding to date.

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